对赌协议是一种特殊的投资和融资手段，自从蒙牛与摩根士丹利、鼎晖及英联投资等投资银行签订对赌协议一举取得成功以后，我国兴起了一股前所未有的对赌协议签订热潮，先后有雨润与高盛、鼎辉投资和PVP基金，徐工与凯雷，永乐与摩根士丹利及鼎晖等签订了对赌协议。实际上，对赌协议是一柄双刃剑，一方面能给投资者带来高收益，为融资者提供巨额资金，另一方面也带来了较高的投资和融资风险。
一、对赌协议的含义

对赌协议，又叫价值调整协议(VAM:Valuation Adjustment Mechanism)，是一种带有附加条件的价值评估方式。对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。对赌协议实际上是一种期权的形式，其实，作为一项“协议”，它仅仅只是投资方和企业出于对企业未来前景的不确定性，为确保各自的利益而列出的一系列金融条款。因此其本身并无恶意善意之分，区别在于是更加维护投资方利益还是更加有利于企业管理层。

对赌协议在国际上已经普遍存在，近年来随着我国资本市场的活跃，尤其是风险投资的发展，对赌协议的运用日渐广泛，多见于国际企业对国内企业的投资中。
二、对赌协议的主要内容

对赌的本质是企业经营管理层与投资人对于企业未来盈利能力的不同预期，因此，对赌双方所关心内容也不尽相同，双方会依据自身需求设计协议条款。目前还没有国内投资机构与国内企业签订对赌协议的案例报道，只有外国投资企业与国内企业签定的对赌协议。国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向六个方面的条款。
（1）在财务绩效方面，若企业的收入或者净利润等指标未达标，管理层将转让规定数额的股权给投资方，或增加投资方的董事会席位等。
（2）在非财务绩效方面，若企业完成了新的战略合作或者取得了新的专利权，则投资方进行下一轮注资等。
（3）在赎回补偿方面，若企业无法回购优先股，投资方在董事会将获得多数席位，或提高累积股息等。
（4）在企业行为方面，投资者会以转让股份的方式鼓励企业采用新技术，或者以在董事会获得多数席位为要挟，要求企业重新聘用满意的CEO等。
（5）在股票发行方面，投资方可能要求企业在约定的时间内上市，否则有权出售企业，或者在企业成功获得其他投资，且股价达到一定水平的情况下，撤销对投资方管理层的委任。
（6）在管理层方面，协议可约定投资方可以根据管理层是否在职，确定是否追加投资，管理层离职后是否失去未到期的员工股。可以看出，国外对赌协议约定的范围非常广泛，既有财务方面的，也有非财务方面的，涉及企业运营管理的多个方面。除了以“股权”为“筹码”外，管理层和投资方之间还以董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种方式来实现对赌。
三、对赌协议的特点
（一）赌注的特殊性

对赌的评判标准是企业未来的价值，而赌注大多为股权、期权认购权或投资额等。这种特殊性质的赌注可能会导致企业股权结构、经营方式、人事任免甚至是企业控制权发生重大变化，对企业影响深远。
（二）高风险性

这里的高风险性主要针对融资方来说，因为投资者通常都会为自己制订一套有利的保护措施，最大程度降低自身的风险。而融资企业与投资人签订对赌协议根本目的是为了获得资金支持，企业家急于获得高估值融资，又对自己的企业发展充满信心，而忽略了详细衡量和投资人要求的差距，以及内部或者外部当经济大环境的不可控变数带来的负面影响。一旦经营环境发生变化，原先约定的业绩目标不能达到，企业将不得不通过割让大额股权等方式补偿投资者，其损失将是巨大的。企业管理层在决定是否采用对赌方式融资时，应谨慎考虑各种因素，权衡利弊，避免产生不必要的损失。
（三）投资方的强势性

在对赌协议中，投资人一般处于绝对强势地位，他们抓住了企业需要资金发展，甚至对于企业来说是生死攸关的需求，因此，虽然名义是谈判协商，实际只是强势筹码的多少而已，多数情况下企业都被迫接受一些“不平等”条约。
（四）期望趋同性

对赌和其他的赌有着显著的区别，对赌协议本质上并不是双方来争抢同一块既定的蛋糕，而是双方都希望把蛋糕做大，从而使自己拥有的那一份变得更大。因此，作为协议的投资人一方也希望管理层能够赢，投资者才能从市场上赚到钱，而不是从作为合作者的管理层那里赚到钱，因为与业绩推动下的资本增值相比，对赌协议中涉及的价值补偿并不足以满足投资人的期望。
（五）精心设计的条款和复杂的法律条文

纵观这几年案例，不难发现参加对赌的投资人均为类似于高盛、摩根等国际著名投行机构，在他们将对赌内容和程序、利益和弊端操作的炉火纯青的时候，国内众多企业和机构尚对此不甚了解，只是看到了巨大的利益驱动，动辄上百页的协议条款和法律文件，潜藏了许多致命的陷阱，许多企业很难真正理解这些条款的含义，加上融资的迫切性，使得以后一旦出现纠纷，企业就陷入进退两难的境地。四、融资方注意要点

对赌协议能为企业带来发展所急需的资金支持以及服务支撑，但同时也隐藏着巨大的风险，企业如何在这场风险和收益的博弈中赢得胜利的天枰，不能照搬国外模式，必须结合企业自身条件和我国经济环境等因素，做好充分准备。
（一）充分理解对赌协议的利弊

通常企业为了尽快获得资金支持，加上对自己企业经营条件过于乐观，往往忽略了对赌协议的弊端，其实对赌协议融资是一项高风险融资方式，企业管理层做出这一融资决策，必须以对企业未来经营业绩的信心为条件。一旦经营环境发生变化，原先约定的业绩目标不能达到，企业将不得不通过割让大额股权等方式补偿投资者，其损失将是巨大的。
（二）认真分析企业需求，合理选择融资方式

在当前市场经济高速发展的条件下，企业的融资方式和途径多种多样，企业可以优先选择风险较低的方式筹集资金，如银行借款等，在确实需要的情况下才选择对赌协议方式融资。即使是选择了对赌协议方式融资，也需要对投资机构，投资条款，协议内容等做认真分析，做出最适合企业自身条件和需要的理性决策。
（三）努力提高企业的管理者素质和经营管理水平

对赌协议融资的投资机构，一般都是国际知名的大投行，他们都有着丰富的资本运作经验，深谙对赌规则，而我们国内的许多企业参与谈判的管理团队，甚至是企业的管理者都比较缺乏这方面专业知识。此外，企业的经营管理水平也是对赌协议风险的重点隐藏点，从现有的情况来看，我国企业在对赌协议中约定的盈利水平过高，对企业的压力很大，有时会迫使管理层做出高风险的非理性决策，导致企业的业绩进一步恶化。

因此，努力提高企业的管理者素质和经营管理水平，修炼好企业内功，将会大大降低对赌协议融资的风险性。
（四）配合投资方做好尽职调查，做到信息公开

对赌协议实际是也是一种合作关系，投资机构也希望能看到“双赢”的局面，这比履行对赌条款的所得的收益要大的多。因此，作为融资方，企业应该公开透明的向投资方开放企业信息，在公开公正的前提下设定“对赌”，这样反而可以防止因信息不对称而产生的风险。
五、国内著名对赌案例

融资方：蒙牛乳业
投资方：摩根士丹利等三家国际投资机构
签订时间：2003年
主要内容：2003年至2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50%，以牛
根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对等蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队。
目前状况：已完成，蒙牛高管获得了价值数十亿元股票。

融资方：中国永乐
投资方：摩根士丹利、鼎晖投资等
签订时间：2005年
主要内容：永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元（人民币，下同），外资方将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股，相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的约4.1%。
目前状况：永乐未能完成目标，导致控制权旁落，最终被国美电器并购。

融资方：雨润食品
投资方：高盛投资
签订时间：2005年
主要内容：如果雨润2005年盈利未能达到2.592亿元，高盛等战略投资者有权要求大股东以溢价20%的价格赎回所持股份。
目前状况：已完成，雨润胜出。

融资方：太子奶
投资方：英联、摩根士丹利、高盛
签订时间：2007年
主要内容：2007年初,太子奶创始人李途纯联合三家投行出资7300万美元成立了“中国太子奶(开曼)控股有限公司”，三家投行占离岸合资公司30%股权，李途纯持股70%。同时，三家投行与李途纯签署“对赌协议”：在收到7300万美元注资后的前3年，如果太子奶集团业绩增长超过50%，就可调整(降低)对方股权；如完不成30%的业绩增长，李途纯将会失去控股权。
目前状况：太子奶未能完成目标，最被英联等三大投行接手。

融资方：华润集团
投资方：摩根士丹利、瑞士信贷
签订时间：2008年
主要内容：两家投行将分别以现金4.5486亿港元认购1.33亿股华润励致(1193.HK)增发股票，合同有效期为5年。若合约被持有到期，且华润励致最终股价高于参考价（3.42港元），华润集团将向两家投行分别收取差价；若届时股价低于3.42港元，那么两家投行就会各自收到一笔付款。
目前状况：按最坏打算，华润可能亏损9亿港元。

融资方：深南电A
投资方：杰润（新加坡）私营公司（高盛全资子公司）
签订时间：2008年
主要内容：合约有效期2008年3月3日至12月31日。当国际石油浮动价高于每桶62美元，深南电每月最多获利额30万美元；反之，国际油价每下跌1美元，高盛杰润则将多获利40万美元。
目前状况：执行中，深南电A巨亏。