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| 公司并购律师,北京公司并购律师， 2010-07-26 14:13:05 作者:李小军 来源: 文字大小:[大][中][小] |
风险企业并购
（一）我国集中交易模式风险企业并购存在的问题及其完善
企业并购是指并购方通过取得目标企业全部或部分股权的方式，获得对目标企业的经营支配权的行为，包括取得全部股权与部分股权两种形式。[15]风险企业并购是目标企业为风险企业的企业并购，通常是指风险企业在非股票交易市场，将部分或全部股权转让给风险企业以外的其他企业或个人的行为。
根据我国《公司法》第144 条的规定，股份有限公司股份转让必须在依法设立的证券交易场所进行。其中，上市公司的并购活动依据《证券法》第32 条和第四章的规定，在证券交易所进行，不属于本部分讨论的内容；而我国目前尚未设立全国统一的专门供非上市股份有限公司开展并购活动的交易场所，这类并购主要在各地产权交易所进行。对于有限责任公司产权交易场所，法律没有明确规定，既可以在产权交易所进行，也可以在产权交易所以外进行。因此，风险企业并购存在两种交易模式，一种是产权交易所集中交易模式；另一种是产权交易所外自由交易模式。虽然与自由交易模式相比较，集中交易模式下进行产权交易存在时间较长、成本较高的缺点。但集中交易模式更有利于保证交易安全、维护交易双方的合法权益、保持产权交易市场的稳定、促进产权交易市场的健康发展。因此，本文认为产权交易应当以集中交易模式为主，并将着重对集中产权交易进行分析。
1. 集中产权交易立法不完善
集中交易的风险企业并购，主要是依据《公司法》中关于出资和股份转让的有关规定进行。这些规定过于原则，缺乏可操作性。截至目前，国家尚未出台专门针对证券市场以外的集中产权交易的统一的法律或行政法规。因此，各地只能通过地方立法加以解决，如上海市政府出台了《上海市产权交易管理办法》，珠海市制定了《珠海市产权交易规则（试行) 》等等。这些规定在一定程度上克服了集中产权交易立法的不足，规范了本地的集中产权交易活动。但这些规定当中，效力等级最高的仅是地方政府规章，有的则是政府部门的规范性文件。加上各地的规定不相一致，使得集中产权交易市场被人为地割裂，个个独立，互不融通。我国集中产权交易立法的混乱状况，给风险企业并购带来一定的障碍，迫切需要制定全国统一的集中产权交易法律或行政法规。
2. 产权交易所设立过多、过滥
集中交易的风险企业并购必须在产权交易场所进行。由于我国目前在这方面还没有统一的法律或行政法规，对产权交易所的性质、设立条件、工作职责等缺乏必要的规范。以至于各地纷纷设立产权交易所，甚至有的县、乡（镇) 纷纷成立产权交易机构，目前全国有近300 家产权交易中心（所) 。[16]产权交易所的过多设立，一方面使得我国集中交易的风险企业并购处于混乱状态，导致信息披露随意、不充分，交易程序不统一，并购方和目标企业的合法权益无法得到切实保障；另一方面绝大多数产权交易所因业务量不足，举步维艰。因此，要规范产权交易所的设立和运作。
3. 对外资并购风险企业的限制不当
外资是我国风险企业并购的重要资金来源。国际风险投资机构，包括英特尔在内的国外三大公司，最近集结27 亿美元的风险投资，在北京中关村选择前景好的高科技企业，进行收购与兼并。[17]从我国现有规定来看，对外资并购非国有性质风险企业或风险企业中非国有股份的，一般不予限制。而对外资并购国有风险企业或风险企业中的国有股份的，除属于外资不得进入的行业或市场外，通常可以交易，但要经过政府行政主管部门的批准。如，1994 年7 月国务院颁布的《国有企业财产监督管理条例》第三十七条规定：“企业向个人、私营企业、境外投资者等转让企业产权的，应当依照国务院规定的权限、程序报经批准。”由于我国高新技术产业资金的主要来源仍是政府财政投入、政府贴息扶持的银行贷款指定性计划、企业自筹资金三部分，其中财政投入与银行科技贷款占总投入的40%—45%。[18]因此，大多数风险企业不可避免的属于国有性质或国有股占较大份额。这类风险投资以风险企业并购方式从风险企业退出，实际上就是转让国有企业或者国有股份。如果按照现有的法规、规章的规定，通过行政审批对外资并购国有风险企业或风险企业中的国有股份实施限制，可能挫伤外资并购的积极性，有时还会出现滥用行政审批权的现象。
风险企业并购作为风险投资退出风险企业的有效机制，外资并购在风险企业并购中占有较大的比重，因此要求我们对外资并购加以积极地引导和鼓励。但外资并购确实出现了一些不容忽视的问题，如资产评估偏低导致国有资产流失、外资借“并购”进入我国限制外资进入的某些重点产业和市场、不同程度地强化了外资对某些产品、行业、地区的垄断等等。这些问题的存在，要求我们对外资并购进行必要的限制。因此，本文认为最佳途径是依靠法律手段，“对症下药”，针对外资并购经常出现的问题，采取不同的方法加以控制。（1) 对于因资产评估偏低导致的国有资产流失问题，要完善和统一资产评估的标准和方法，并对从事资产评估的从业人员加强职业道德教育和必要的监管，对与外国投资者恶意串通低估国有资产的从业人员，施以严厉的惩罚，如要求其承担民事赔偿责任和相应的行政责任，乃至剥夺其从业资格，承担相应的刑事责任。（2) 对于禁止外资进入的重点行业和市场进行列举，除此之外的行业和市场，外资都可以参与风险企业并购。这样做既增加了政策的透明度，以防止政府行政主管部门滥用行政职权，阻碍外资并购，也可以防止外资借“并购”直接或间接进入这些产业和市场。（3) 对于因并购导致外资对某些产品、行业、地区垄断的，要加紧制定反垄断方面的立法，通过反垄断措施进行调控。
（二）优先发展——对我国风险企业并购的认识
资料表明，美国风险投资的退出方式比例分别为： 公开上市占20% ，风险企业并购占35% ，回购占25% ，清算占20%。[19]在以色列，利用并购方式出售风险企业的案例近年来不断增加。[20]由此不难看出，在风险投资业比较发达的国家，风险企业并购方式日益成为一种重要的风险投资退出方式，所占比例甚至超过了股票市场上市。本文认为，要解决我国现阶段风险投资的“出口”困境，应当优先发展风险企业并购。这是因为风险企业并购：
1. 更具普适性
打算通过股票市场上市退出的风险投资，其风险企业必须是股份有限公司，而将采取有限责任公司形式的风险企业排除在外。风险企业并购则不论是股份有限公司，还是有限责任公司，都可以进行产权交易。有的有限责任公司甚至不需要进入到产权交易所进行集中交易，就可以实现产权转让。如果优先发展创业板市场，有限责任公司形式的风险企业依然没有“出口”，上市资源稀缺令绝大多数股份有限公司形式的风险企业只好继续无情地等待。而优先发展风险企业并购，则可以使得所有风险企业获得平等的交易机会，无疑，更有利于推动我国风险投资的发展。
2. 制度建设相对比较容易
股票市场上市退出方式有赖于创业板市场的设立，我国目前在制度上、实践上几乎是一片空白。制度上，《创业板市场规则》还处在征求意见阶段，还有许多问题需要进一步论证，有待于有关主管部门做大量的工作。实践上，我们除了沪、深主板市场外，没有其他的股票交易市场的存在，如场外交易市场，没有积累建立创业板市场的必要经验。然而与创业板市场相比，风险企业并购无论在制度上，还是在实践中，都有比较好的基础。制度上，很多省（自治区、直辖市) 都出台了关于产权交易的地方政府规章或者规范性文件，地方性立法活动为全国统一立法进行了有益的探索，其中，不乏许多值得借鉴的制度。实践上，从1988 年武汉率先成立产权交易所开始，我国已经积累了十多年的产权交易经验。因此，优先发展风险企业并购作为风险投资退出的主要方式更符合我国现阶段国情。
3. 成本较低
以股票市场上市实现风险资本退出，必须在创业板市场中进行交易。要在创业板市场进行股票交易，需要遵循创业板市场上市交易规则，必然需要承担如保荐人费用、委托经纪公司进行交易的费用、结算费用以及监管费用等等，使得股权转让成本增加，相应地减少了风险投资的资本增值。以风险企业并购方式进行产权交易相对简单，其所需费用远远少于股票市场上市，可能获得相对多的收益。因此，风险企业并购满足了风险投资退出法律制度设计的“效益”要求。
4. 效率较高
申请创业板市场上市必须符合一定的条件，并要经过严格的审批，往往是一个复杂的过程，需要花费很长的时间。此外，从各国创业板市场规则来看，普遍都对主要股东售股规定了一至两年的限制期。在限制期内，其股票不得在股市上出售。因此，申请上市的漫长过程和出售股票限制，无形中延长了风险投资周期，降低了单位时间风险资本的收益率。风险企业并购的，风险企业与产权经纪公司签订产权交易委托协议，由产权经纪公司向产权交易所提出申请。产权交易所同意后，即可以进行撮合交易，并主持签订产权交易合同，完成结算交割，继而凭借产权交易的有关证明办理产权变更登记，风险投资退出即可大功告成。因此，风险企业并购满足了风险投资退出法律制度设计的“效率”要求。
股份回购
一般意义上的股份回购是指公司通过一定的途径购回已经发行在外股份的行为。[21]作为风险投资退出方式的股份回购，是专指风险企业购回风险投资机构在本企业所持股份的行为，是风险投资退出方式之一。[22]与风险企业并购一样，股份回购也分为风险企业为上市公司的股份回购和风险企业为非上市股份有限公司或有限责任公司的股份回购。上市公司的股份回购遵循《证券法》及创业板市场规则进行，不属于本部分内容。本部分所要讨论的，是风险企业为非上市股份有限公司或有限责任公司的股份回购。股份回购在以下情形适用：
1. 风险企业不愿风险投资机构将本企业股份转让给第三方。风险企业由于含有较高的科技成份，有着极强的增长潜力，经过风险投资的培育，企业已经进入成熟期。这时，如果以风险企业并购方式退出风险投资，风险企业可能会丧失对企业的控制权，同时还会失去研发成功的技术。因此，风险企业容易对并购的退出方式产生排斥心理，千方百计地阻止这类情况的发生。一旦风险企业阻挠并购，不愿将风险投资机构的股份出售给其他企业或个人，就要由风险企业进行股份回购。
2. 风险企业成熟后，风险投资既不能通过股票市场上市退出，也不能以企业并购方式退出。由于股票市场上市不会发生控制权损失，较容易被风险企业所接受。同时，由于股票市场上市可以为风险投资机构带来巨大的资本增值空间，也同样为风险投资机构首选。然而虽然创业板市场的上市标准低于主板市场，有的风险企业仍然难以达到。即使某些风险企业能够达到创业板上市标准，但是由于创业板市场不可能给予所有符合条件的风险企业上市机会，必然出现上市资源稀缺，从而把绝大多数风险企业排除在创业板市场之外。据报道，我国目前等待在创业板上市的企业不低于2000 家，但估计第一批上市的企业数不会超过百家。无法在股票市场上市的风险企业，如果也无法找到并购者，就需要由风险企业进行股份回购，否则风险投资将面临无法退出的窘境。
3. 风险投资机构与风险企业在投资初期签订股份回购协议。在风险投资投入风险企业时就签订股份回购协议，约定以股份回购实现退出的情况并不多见。这是因为，风险投资机构和风险企业签订的股份回购协议中如果明确了回购金额，在企业发展中风险投资机构所投入的积极性会有所减弱；如果协议中没有明确，风险企业则担心回购时负担过重，而在企业发展中同样缺乏积极性。实际上，风险企业的高风险、高收益并存的特性，决定了测算风险企业的预期盈利极为困难。因此，在风险投资的退出方式中，风险企业股份回购往往作为股票市场上市和企业并购的补充形式而存在。
清算
所谓公司清算，是指在公司解散过程后，了结公司现存业务，分配公司剩余财产，从而使公司生产经营资格归于消灭的法定程序。[23]作为风险投资退出方式的清算，是指风险投资机构在所投资风险企业不能继续健康发展的情况下，解散风险企业，以避免或者降低财产损失的行为。
风险投资的高风险性，孕育了风险投资的高失败率。据统计，美国由风险投资所支持的企业，只有5%—10%可以获得成功。[24]因此，要推动风险投资业的发展，不仅需要建立成功状态下的退出机制，更要建立失败或者存在失败可能状态下的退出机制。否则，就是再有经验和资金支持的风险投资机构也不敢涉足风险投资领域。
当风险企业不能获得健康发展时，风险投资机构就面临着投资失败或失败可能。此时，风险投资机构迫切希望的就是尽快从风险企业中退出，而唯一的退出方式就是清算。这是因为：第一，创业板市场虽然没有赢利业绩的要求，但却要求上市企业必须具备良好的成长潜力，一个缺乏继续健康发展可能的风险企业，不可能获得上市机会，实现以股票市场上市方式退出。第二，风险企业的并购者看重的同样是该企业所具有的投资增值空间，他们不是收拾残局的救世主。第三，风险企业陷入发展困境，自身能否继续得以维持尚且不知，更不可能有资金回购风险投资机构所持股份。
清算的退出方式在两种情况下适用。一是风险企业资不抵债，风险投资机构的投资完全失败。这种情况下，有可能是风险企业自己申请破产；也有可能是其债权人向人民法院提出申请，要求宣告该风险企业破产；还有可能是被强制宣告破产。二是风险企业经营出现困难，失去发展的可能性，风险投资机构的投资存在失败的可能。在此情况下，除非风险企业存在违法行为，被有关部门强制解散。通常都是由风险企业或者风险投资机构作出解散企业的决定。因此，需要风险企业或者风险投资机构能够做到审时度势，认真分析企业经营困难的原因，确实没有发展希望的，才应该选择解散企业。否则，可能出现一个好的项目，只是出现暂时的困难，就被迫解散，很可能是风险企业和风险投资机构的一大损失。
对于风险投资机构来说，确认风险企业失去了发展的可能或丧失成功的希望而被迫清算退出，无疑是一个痛苦的选择。但是，如果意识到风险投资不能获得预期的高回报，就需要有果断退出的勇气。一方面，可以避免更大的损失。据统计，清算方式退出一般能收回原投资额的64%[25]。另一方面，还可以将收回的资金用于下一个投资循环，以谋取新的收益。
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