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| 公司并购律师,北京公司并购律师， 2010-07-26 14:11:51 作者:李小军 来源: 文字大小:[大][中][小] |
风险投资实现了资本、管理与创新技术的结合，加速了人类创新的市场化进程。风险投资作为新经济增长的发动机，在我国得到越来越广泛的接受和重视。
一般而言，风险投资分为融资、投资、退出三个过程。融资是风险投资的起点，投资是风险投资的实质，退出则是一个完整的风险投资周期的终点，同时也是下一个投资周期的开始。风险投资正是在风险资本不断循环运动中实现着资本增值。因此，顺畅的退出机制是风险投资链条中不可或缺的一环。否则，将导致风险资本停滞，使之无法投资新的项目。
风险投资有四种基本退出方式：股票市场上市、风险企业并购、股份回购和清算。[1]建立和畅通风险投资退出渠道，完善风险投资退出法律制度，是推动我国风险投资发展的必然要求，这已为所有关注和研究风险投资的人士所共识。但在风险投资退出方式的研究上，特别是从法律制度角度的研究还相对薄弱。本文试图就风险投资四种基本退出方式的法律制度建设以及相互关系展开阐述，提出建设我国风险投资退出机制的基本思路。
一、风险投资退出机制概述
（一）风险投资退出机制的概念与特征
风险投资（venture capital) ，又称创业投资，是指向主要属于科技型的高成长性创业企业提供股权资本，并为其提供经营管理和咨询服务，以期在被投资企业成熟后，通过股权转让获取中长期资本增值收益的投资行为。[2]风险投资不同于其他投资的另一个重要特征是不谋求对风险企业的长期控制。一旦风险企业孕育成熟，就通过转让股权的方式实现风险投资的资本收益。现阶段我国风险投资发展仍不完善，还存在众多有待解决的问题，缺乏有效的风险投资退出机制就是其中之一。
所谓风险投资退出机制，是指风险投资机构在所投资的风险企业发展相对成熟或不能继续健康发展的情况下，将所投入的资本由股权形态转化为资本形态，以实现资本增值或避免和降低财产损失的机制及相关配套制度安排。具有以下特征：一是风险投资退出的时期为风险企业步入成熟期或不能健康发展时。二是风险投资退出的形式是由股权转化为资本。三是风险投资退出的目的在于实现资本增值或避免和降低损失。
一般来讲，各国立法对风险企业的组织形式没有进行限制。理论上，风险企业有可能采取股份有限公司、有限责任公司的形式，也有可能采取合伙企业乃至个人独资企业等其他形式。但由于风险企业自身具有极高的风险性，如果再采取合伙或者个人独资企业等投资者需要承担无限责任的企业形式，势必使风险企业的投资风险再度提升。因此，在实践中，风险企业大多采用股份有限公司或者有限责任公司的组织形式。基于此，本文专门针对采取股份有限公司和有限责任公司的风险企业进行探讨，分析风险投资如何从这类风险企业中退出。
（二）效益效率并重——风险投资退出法律制度设计的总体要求
目前我国对风险投资退出方式存在两个认识上的误区：一是过分重视创业板市场的作用，而对企业并购、股份回购重视不足；二是忽视了清算也是风险投资的重要退出方式之一。上述两个认识误区导致在风险投资退出法律制度设计中片面追求效益，将建立创业板市场视为当务之急。风险投资作为一种投资，其根本目的在于追求资本增值最大化，追求效益似乎无可厚非。然而我国现阶段事实并非如此。至今我国尚未设立创业板市场，能够在香港创业板和纳斯达克上市的风险企业也是凤毛麟角。即使国内设立了创业板市场，但由于申请股票上市是一个复杂而又严格的过程，同时还必须满足上市条件并要报经有关部门的审核批准，需要较长的周期。即使费尽千辛万苦后终于得以上市，风险投资机构出售股票还存在一定的时间限制。原本风险投资的投资周期就较长，再加上申请上市和解除售股限制所消耗的时间，股票市场上市退出方式的效率与风险企业并购或股份回购相比，明显低得多。采取风险企业并购和股份回购退出，可以赢得更多的时间，继而可以选择新的投资项目进行下一轮投资，获取新的收益。这种收益可以在一定程度上弥补风险企业并购或股份回购方式退出与股票市场上市之间的收益差。而当风险企业不能健康发展时，风险投资机构选择以清算的方式退出风险企业也很重要。一方面，对风险企业进行清算，终止其运营，可以帮助风险投资机构及时收回资金，进入下一轮投资。另一方面，以清算退出风险企业，有利于避免和减少风险投资机构的投资损失，而损失得以避免或减少其实也是一种收益。因此，本文认为，在进行风险投资退出法律制度设计时，在注重高效益的同时，还要追求高效率。一定程度上，效益寓于效率之中。
二、股票市场上市
（一）我国设立创业板市场的有关问题
创业板市场，又称第二板市场，是指主板市场之外专为高成长性中小型新兴公司提供筹资途径，以促进高科技产业发展为主要宗旨的创新股票市场。[3]我国至今仍未推出创业板，但却进行了积极的探索。从1998 年下半年以来，中国证监会出台了多项政策措施，在现有制度框架内对高科技企业的股票发行给予多方面的优惠政策。1999 年8 月20 日，中共中央、国务院在《关于加强科技创新，发展高科技，实现产业化的决定》明确指出：优先支持有条件的高科技企业进入国内和国际资本市场。在做好准备的基础上，适当时候在现有的上海、深圳证券交易所专门设立高科技企业板块。12 月25 日，修订后的《公司法》授权国务院制定高科技股份有限公司申请股票上市的条件。12 月30 日，国务院办公厅转发科技部等七部门《关于建立风险投资机制若干意见》中指出： 在条件成熟时，在现有的上海、深圳证券交易所专门设立高新技术板块，为高新技术企业特别是科技型中小企业上市和交易服务。2000 年9 月，深圳交易所公布了《创业板市场规则咨询文件》[4]，我国创业板市场正式进入方案设计和实施阶段。下面，本文就设立我国创业板市场的运行模式、交易方式、上市标准和市场监管等问题进行探讨。
1. 运行模式。各国创业板市场的运行模式主要有三类：完全独立运行模式、准独立运行模式和附属运行模式。完全独立运行模式下的创业板市场与主板相比，拥有独立的交易系统和市场规则，完全是另外一个市场。美国的纳斯达克市场是其典型代表。准独立运行模式下的创业板市场与主板拥有同样的交易系统，但两个市场拥有各自独立的交易规则。主板市场和创业板市场的地位实质上是独立和平等的。如欧洲新市场和香港创业板市场。附属运行模式下的创业板市场完全附属于主板市场，不仅与主板市场拥有相同的交易系统和规则，还与主板市场有相同的监管系统和规则，不同的只是上市标准的差别。如新加坡、泰国、马来西亚的创业板市场。
我国设立创业板市场将采取怎样的运行模式？根据《全国人民代表大会常务委员会关于修改<中华人民共和国公司法>的决定》，我国的创业板市场在现有的证券交易所内设立，但拥有独立的交易系统。也就是说，我国创业板市场的运行模式不同于前文提到的三种模式，姑且称之为相对独立运行模式。之所以采用这种模式，本文认为有两个方面的原因：一方面，在沪、深主板市场设立创业板市场，可以充分利用主板市场的现有资源。另一方面，创业板市场具有不同于主板市场的自身特点，其上市标准、交易规则等与主板市场有所不同。相对独立运行模式，既考虑到我国目前的财政支付能力和证券市场监管能力，避免造成浪费。也考虑到创业板市场的特殊性，做到与主板市场交易相分离。是比较可行的运行模式。
2. 交易方式。证券交易市场上存在两种交易制度：一是指令驱动制度（或称竞价交易制度) ，二是报价驱动制度（或称做市商制度) 。指令驱动制度下开市价格由集合竞价形成，随后交易系统对不断进入的投资者交易指令，按照价格与时间优先原则排序，将买卖指令配对竞价成交。随着电子技术的引入，往往成为电子竞价交易制度。做市商制度则具有两个重要特点：一是所有客户订单都必须由做市商用自己账户买进卖出，客户订单之间不直接进行交易。二是做市商必须在看到订单前报出买卖价格，而投资人在看到报价后才下订单。
我国创业板市场是否需要确立做市商制度，目前存在争论。支持者认为做市商可以增强股票交易的流动性、提高市场效率，更为重要的是有利于抑制市场操纵行为。[5]本文认为我国创业板市场应当摒弃做市商交易制度，而采用电子竞价交易制度。理由是： 第一，我国创业板市场不存在流动性问题。从我国主板市场来看，股市年周转率为2. 25 ，远远高于美国（0. 84)、日本（0. 41) 和香港（0. 37) 。[6]第二，如果做市商之间互相勾结，沆瀣一气，可能产生更为严重的操纵股市行为。第三，如果未来我国创业板市场能够保持较高的流动性，同时辅之以先进的电子竞价交易，理应成为高效率的证券市场。第四，我国现有的沪、深两市采用电子竞价交易制度，软、硬件设施比较完善。如果非要组建做市商交易系统，势必造成资源的浪费，增加投资者的负担。第五，目前世界上大部分股票市场都采用指令驱动制度。有关数据显示：在全球56 个市场中，采用指令驱动制度的占54 %。香港在1987 年到1996 年间曾先后六次讨论引入做市商报价驱动制度的可行性，均遭否决。[7]
3. 上市标准
在创业板市场申请上市的公司，在公司资产、盈利以及公众持股量等方面要低于在主板申请上市的标准，这是各国创业板市场上市规则的通例，纳斯达克市场的上市标准明显低于纽约证交所。我国的创业板市场建设也将遵循上述基本的原则。比较我国公司法和设立创业板市场法律文件的草案，创业板市场上市条件在股本总额、公众持股比例、连续赢利要求等方面均明显低于主板市场。
4. 市场监管
（1) 设立独立董事。独立董事通常是指公开公司（public corporation) 董事会成员中不承担经营管理职责，与公司不存在直接或间接的实质性利害关系而具有特定职责的个人。又被称为非执行董事或者外部董事。[8]独立董事制度起源于英美法系国家。其公司治理结构的最大特征在于只有股东会和董事会，而不设监事会，由董事会负责监督公司管理层。随着董事会成员进入公司管理层的现象日益普遍，出现监督者与被监督者身份的混同，公司被“内部人”所控制。在此情况下，强化独立董事职责，成为英美法系国家改革董事会的主要措施。从目前出台的有关文件来看，我国公司制度中倾向于引入独立董事制度，如《上市公司章程指引》、上交所的《上市公司治理指引》、深交所的《深圳证券交易所创业板股票上市规则（送审稿) 》（以下简称《上市规则》) 等中均可以找到关于独立董事的规定。特别是2001 年8 月16 日，中国证监会发布了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》（以下简称《指导意见》) ，预示着独立董事制度将在我国全面推行。[9]独立董事也将成为未来创业板上市公司治理结构中的必要组成部分。
（2) 建立保荐人制度。保荐人是指就申请人上市与持续上市行为向投资者与交易所、证监会承担保证与推荐义务的中介服务组织。从法律地位上，保荐人是为企业保荐上市以及上市后帮助上市公司规范运作的中介服务组织，还是被保荐的申请上市企业和上市公司的保证人。此外，保荐人制度也是投资者规避风险的一道防火墙。[10]因此，各国创业板市场规则都纷纷引入保荐人制度。由于创业板市场上市公司发展存在不确定性和风险的难识别性，因此，创业板市场需要不同于主板市场的特殊的保荐人制度来抑制风险。[11]我国创业板市场也引入了保荐人制度。保荐人制度通过保荐人的专业指导、保证以及违反保荐义务的责任承担三个层次，可以有效地防止上市资源稀缺情况下的虚假包装，加强对上市公司的监控，督促上市公司及时、准确、充分地披露信息，约束中介机构依法开展中介服务，保护股东，尤其是中小股东的合法权益。一旦上市公司出现重大问题，及时向证监会和交易所报告后，可以避免问题进一步恶化。
（3) 严格信息披露。信息披露是指公开发行股票的上市公司，为维护公司股东的合法权益，在证券发行、流通和交易过程中，依法将与其证券有关的一切信息真实、完整、准确、及时地向社会和投资者公开，使投资者在进行股票投资时作出价值判断参考的法律制度。[12]创业板市场的高风险，决定了在创业板市场投资失败的几率极大。因此，创业板市场大多奉行“以信息披露为本”下的“买者自负”的监管理念。这就要求创业板市场的信息披露比主板市场更加严格，保证投资人获得充分、及时、准确的信息。主要体现在： （1) 设立董事会秘书，负责向投资者提供上市公司已披露信息的备查文件。[13]（2) 披露信息的内容更广泛。（3) 披露的时间更及时。（4) 涉及董事、专业性中介机构、保荐人、董事会秘书的多层次的责任承担体系。
（二) 积极稳妥——对设立我国创业板市场的认识
1. 在我国设立创业板市场是可行的。在我国设立创业板市场，可以为风险投资提供退出渠道和实现资本增值，促进风险投资的良性循环。反对我国设立创业板市场的，主要理由是：立法不完善、监管力量不足、经营管理人才不足以及中国股民无法承受创业板市场的巨大风险等等。然而这些并不能构成不能设立创业板市场的充足理由，尽管这些情况在目前或多或少地存在着。《中华人民共和国公司法修正案》中规定，第二百二十九条增加一款作为第二款：“属于高新技术的股份有限公司，⋯⋯，公司发行新股、申请股票上市的条件，由国务院另行规定。”还规定，“根据高新技术股份有限公司的特点，其上市交易的股票在现有的证券交易所内单独组织交易系统，进行交易。”修订后的《公司法》为属于高新技术股份有限公司申请上市打开方便之门。由于绝大多数风险企业属于高新技术企业，因此，《公司法》的修改实际上为风险投资通过股票市场上市退出确立了法律依据。此外，本文以为监管力量不足可以通过健全法制、强化监管、引进人才的途径不断得到加强。中国证监会就聘请香港的梁定邦先生为顾问，任命史美伦女士为副主席，以提高中国证监会的监管水平。经营管理人才的不足则可以通过培训、引进人才来解决；股民能否承担风险不能作为是否设立创业板市场的决策理由，创业板市场遵从“买者自负”和强化监管的理念，主要针对熟悉风险投资的机构和个人投资者，凡是进入创业板市场投资者，就必须敢于承担风险。如果完全不懂股票知识的人，进入主板市场，同样面临巨大风险，我们不能因为这类人的存在而否定主板市场存在的可行性。此外，即使不太熟悉而又想在创业板市场投资者，也可以通过不断的磨练逐步成熟起来。要知道，在岸上永远也学不会游泳。
2. 创业板市场不是风险投资退出的唯一方式。从国外风险投资发展的历史来看，创业板市场是在风险投资经过很长时间的发展后才逐步设立的。如美国风险投资始于20 世纪40 年代，而纳斯达克建立于70 年代。以色列风险投资发展极为迅速，但至今尚未建立创业板市场。从风险投资的退出方式来看，股票市场上市只是四种退出方式中的一种，而并非全部。现阶段我们要着重考虑企业并购或者股份回购的退出方式，企业并购或股份回购可以使风险投资机构拿到现金或流通证券，而不是期权。同时交易的复杂性降低，花费的时间较少，提高了退出的效率，风险投资机构可以迅速进入下一个投资周期，追求新的收益。此外，能够通过创业板市场退出的仅限于上市公司，对于有限责任公司和非上市股份有限公司，其风险投资的退出必须依赖于风险企业并购和股份回购的方式。因此，创业板市场不是风险投资的唯一退出方式。
3. 风险投资退出不一定要在本国设立创业板市场。以色列1992 年开始发展风险投资。到1998年，就已经步入风险投资发达国家行列。就是这样一个风险投资发达的国家，在尝试通过特拉维夫证券交易所交易风险企业股票作为风险投资的退出途径失败后，转而支持风险投资机构通过国外创业板市场退出风险投资。1993年—1997年，共有96 家风险企业在纳斯达克上市。[14]以色列的经验表明，设立国内创业板市场并不是发展风险投资的必要条件，一个国家是否设立以及在什么时候设立创业板市场，应该取决于实际需要和具体条件，创业板市场作为一种融资市场，应当靠近投资者而不是筹资者。因此，我们可以得出这样的结论：不设或缓设创业板市场，并不会阻碍风险投资的退出。在内地创业板市场尚未设立的时候，利用香港创业板市场或纳斯达克实现风险投资退出，不失为一个好的选择。
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